国旅联合的壳、润田的水，谁的算盘打得响？

近日, 一纸《持股证明书》被出具, 国旅文化投资集团股份有限公司, 也就是简称“国旅联合”, 代码.sh的那家公司, 正式把江西润田实业股份有限公司, 即以下简称“润田实业”的企业, 其100%股权收入囊中。这是一起重大并购, 历时超过一年, 交易作价30.09亿元, 现已顺利完成资产交割, 以及过户程序。

被市场普遍解读成江西省属国资于文旅板块做的一回战略性自救式整合的该交易, 是一家连续多年扣非净利润为负的上市平台, 成功吸纳了一家区域包装饮用水龙头企业。从2007年润田实业首次启动IPO计算, 这家扎根江西的水企经历了十九载曲折, 最终以“曲线上市”方式进入资本市场。

这到底是不是江旅集团资本做布局时的最后一笔, 又或者是长天旅游集团掌管下的全新起始点呢? 眼下还没有确定的论断, 其答案需要后续的实践去查验。

一瓶水的资本长跑

如果用一种比喻来形容, 好比把国旅联合说成是在A股市场里头很具代表性的那种“壳资源操盘手”, 那么润田实业就可以称得上是在IPO充满挑战路途上的“坚守者类型选手”。回忆往昔, 早在2007年的时候, 就是润田实业便已行动去着手为上市做筹备事宜, 并且还成功地引入了软银赛富也就是SAIF这一共2亿元的A轮资金投入。可惜的是, 到了2008年, 全球性的金融危机突然并且毫无预兆地降临, 这就导致它的整个IPO进程一下子中断停止了。

转机在2016年4月涌现了, 江西旅游集团凭借旗下江西迈通健康饮品开发有限公司着手收购润田实业51%的股权, 进而把它归入省级文旅产业体系之中。在那之后的数年时间里, 润田实业不断持续推进内部整合工作, 达成了对多家子公司的统一管理任务, 并且在2022年又一次启动了上市辅导行动, 打算登陆上交所主板。令人惋惜的是, 由于和江旅集团旗下其他业务存在同业竞争方面的问题, 导致申报情况再度陷入搁浅状态。

直到二零二五年, 润田实业重新进入资本市场视线中, 然而路径已然发生变化, 不再独自去冲击首次公开募股, 变成作为国旅联合重大资产重组的关键标的亮相。

对润田实业而言, 从业绩基本面去看, 它展现出了较强的经营韧性, 还有着成长潜力。该公司在全国范围之内建成了包括10大包装饮用水生产基地, 构建起了覆盖全国22个省级行政区的成熟经销网络, 其产品还出口至新加坡等海外市场。依据重组报告书加以披露, 它在2023年实现营业收入的时候约为11.52亿元, 对应净利润约为1.45亿元；在2024年实现营业收入的时候约为12.60亿元, 对应净利润约为1.76亿元；在2025年1至10月净利润已经突破2亿元, 一直保持着稳健上升趋势。

30亿估值背后的逻辑与约束

按照金证评估给出的那具有专业性的评估报告来说, 关于润田实业百分之百的股权, 运用收益法得出的评估值是三十点零九亿元, 相比在其合并报表口径下的归母净资产十一亿八千五百万元, 溢价幅度达百分之一百五十三点八三。就算经过加期评估之后, 估值微调成为三十一点四三亿元, 可这样高的增值率还是引发了业内非常高度的关注。

本次交易的对价总共是30.09亿元, 当中21.063亿元是用发行股份的方式来支付, 9.027亿元是以现金的方式支付。股份发行的价格被锁定为3.20元每股, 总共新增发行大概6.58亿股。在不考虑配套融资情况时, 国旅联合的总股本会从大概5.05亿股增加到大概11.63亿股；江西迈通的持股比例上升到28.86%, 成为单一的最大股东；江西省国资委通过江西迈通、江旅集团以及南昌江旅总共控制39.41%的表决权, 实际控制关系没有发生变更。

对于业绩承诺这一方面, 交易对方之中的江西迈通以及润田投资, 共同作出承诺: 要是本次重组在2026年度这个时间段之内实施完成, 那么润田实业在2026年的时候, 扣非净利润不会低于1.8253亿元, 在2027年的时候, 扣非净利润不会低于1.943亿元, 在2028年的时候, 扣非净利润不会低于2.0657亿元, 并且这三年累计下去承诺的金额不会低于5.834亿元。

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江旅集团的“壳”与“实”之辩

理解此次重组，需回溯江旅集团的整体上市蓝图。

2014年12月，江西旅游集团挂牌成立, 它被赋予了打造全省旅游产业“航母”的使命, 它还被赋予了旅游类上市公司“孵化池”的使命, 2017年, 集团完成混合所有制改革, 最终成为江西国资混改标志性样本, 2019年, 集团自厦门当代系手中接过棒子, 拥有了国旅联合控股权, 同时还同步推进股份制改造。

在2020年的时候, 江旅集团作出了要整体上市的目标上的确切表明, 到2023年初正式启动方案相关活动, 所计划的是把航空、酒店、文旅科技等五大优质的板块注入到国旅联合之中, 同年9月得到了江西省国资委的批复同意这一结果。可是，在2023年12月初, 经历时间长达11个月的重组竟然突然停止进行, 公告方面给出的解释是“交易周期较长, 外部环境发生一定变化”这样一种情况。

市场变量扰动仅为表面现象, 人事震荡才是深层原因, 2023年7月, 江旅集团原总工程师黎友才因严重违纪违法接受调查, 同年11月, 执掌集团九年之久的董事长曾少雄落马, 推动混改与整体上市的核心班底接二连三出事, 导致战略蓝图在实质上搁浅了。

随着曾少雄所代表的那个时代成为过去, 江旅集团于江西国资体系里头的权重也暗暗在进行一些调整。在二零二四年十月的时候, 江西省长天旅游集团正式举行揭牌仪式, 官方清清楚楚地划定其定位是全省旅游产业链上的 “链主企业”, 其职能设定同往昔的江旅集团有着很高的重合度。到了二零二四年十二月, 段卫党接过了江旅集团新掌门的身份。并且长天旅游集团, 相同有着承担着落实 “旅游强省” 战略这项关键任务。

在这样的背景状况之下, 把润田实业注入到国旅联合之中, 这能不能被看作是在江旅集团承受压力的时候, 给它具有最强造血能力的消费资产去寻觅最后一条证券化的途径呢? 润田实业是江旅集团旗下盈利能力最为强劲的实体板块, 这次进行注入, 一方面能够支撑国旅联合保壳的底线, 另一方面也能够达成资产的市场化定价。

长天旅游集团作为新的间接控股股东来说, 有一个饮用水资产, 它具备稳定现金流, 盈利模型清晰, 还没有历史合规方面的瑕疵, 这显然要比之前主业空心化, 还曾因为信息披露违规被实施ST处理的”问题壳公司,“具优势。

但是, “输血”并不等同于“造血”。国旅联合所面临的结构性挑战, 并没有因为交易的顺利落地就得以消解。具体表现为: 其一, 上市公司的账面之上, 仍然存在着较大金额的未弥补亏损情况, 按照《公司法》所规定的内容来讲, 在尚未弥补亏损之前, 是不可以进行现金分红操作的, 所以投资者在短期内很难获取到股息回报；其二, 润田实业急于加速在全国范围内的扩张进程, 这就迫切需要持续不断的资金投入以及渠道建设工作的开展, 然而国旅联合自身的资金实力却是比较有限的；其三, 包装饮用水这个行业的竞争态势日益激烈, 那些头部品牌依靠着规模效应以及品牌护城河优势, 不断朝着更低层级区域进行渗透, 使得区域品牌的生存发展空间在持续不断地被压缩。

润田实业历经十九年开启资本市场之门, 然而登上的却是正处风浪中的航船。当年江西省对江旅集团怀揣“航母”与“孵化池”的深切厚望, 如今已悄然转变至长天旅游集团。对于润田与国旅联合来讲, 真正的考验方才拉开帷幕, 那就是当资本叙事退去热潮, 市场最终会回归至最为本质的命题, 即这瓶水到底能够卖出多少呢?

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